ד״ר אילן גילדין: סוף עידן הדולר? למה ישראל חייבת למצוא חברים חדשים בעולם ומהר

סקירה כללית

המקור הוא שיחה בהנחיית לירון רוז עם ד״ר אילן גילדין, כלכלן ראשי לשעבר ברשות ניירות ערך וכיום בקרני משרד משפחתי. הטענה המרכזית שלו היא שהסדר הכלכלי והגיאופוליטי שנבנה אחרי מלחמת העולם השנייה נשחק: הדולר, אג״ח ממשלת ארצות הברית, השליטה האמריקאית בים, וההנחה ששוק ההון האמריקאי הוא ברירת מחדל בטוחה — כולם כבר פחות מובנים מאליהם.

גילדין מציג את השינוי הזה לא כקריסה מיידית של ארצות הברית, אלא כמעבר לעולם רב־מוקדי, תנודתי ומסוכן יותר. מכאן נובעת המסקנה המעשית שלו: משקיעים ומדינות צריכים לגדר סיכונים, לפזר תלות, ולהכיר טוב יותר את סף הכאב האמיתי שלהם.

רגע מקור רלוונטי: [01:32]

הטיעון המרכזי

שרשרת הסיבתיות של גילדין מתחילה במערכת ברטון וודס: הדולר ואג״ח ממשלת ארצות הברית שימשו נכס רזרבה עולמי משום שארצות הברית נתפסה גם כאפוטרופוס פיננסי אמין וגם ככוח ימי שמבטיח סחר חופשי. לדבריו, הקפאת נכסי רוסיה ב־2022 ערערה אצל מדינות מתפתחות את ההנחה שאג״ח אמריקאי הוא נכס ניטרלי שתמיד ניתן להנזיל.

החוליה השנייה היא הים. אם ארצות הברית כבר אינה יכולה או אינה רוצה להבטיח מעבר חופשי במיצרים קריטיים, כמו הורמוז, סואץ, מלאקה או באב אל־מנדב, הסחר הימי נהיה יקר ופחות ודאי.

בתרחיש כזה, סין מקבלת יתרון משום שהשקיעה במשך שנים בנתיבי יבשה, בתשתיות ובדרך המשי החדשה. החוליה השלישית היא פנימית־אמריקאית: חברה עם סף כאב נמוך, גירעונות גבוהים, שוק מניות ענק ביחס לתוצר, ופוליטיקה פופוליסטית יותר מתקשה לשמש הגמון יציב.

ההנחה שמחזיקה את הטיעון היא שהשווקים לא מתמחרים מספיק את המעבר מעולם אמריקאי חד־קוטבי לעולם שבו כוח, כסף וטכנולוגיה מתפזרים בין כמה מוקדים. רגע מקור רלוונטי: [02:43]

ראיות ודוגמאות

הראיה הפיננסית הבולטת ביותר היא היחס בין שוק המניות האמריקאי לתוצר: גילדין אומר שהוא עומד כיום על כ־245% מהתוצר, לעומת כ־170% ב־2007 וכ־100% סביב שנת 2000. הוא מוסיף שמכפיל הרווח בשוק האמריקאי הוא כ־21–22, וברמות כאלה ההיסטוריה הצביעה, לדבריו, על תשואה שנתית ממוצעת של כ־2%–2.5% בעשור שלאחר מכן.

הוא משתמש ביפן כדוגמה היסטורית נגד הנחת הנצחיות של ההובלה האמריקאית. לדבריו, ב־1989 יפן הייתה מעל 50% משווי שוק המניות העולמי, וכיום היא סביב 8%; לכן גם ירידה במשקל ארצות הברית מ־62%–63% מהשוק העולמי אינה בלתי־אפשרית, אף שקשה לדמיין אותה כיום.

בזירה הגיאופוליטית הוא מזכיר את הקפאת נכסי רוסיה, את התלות ההיסטורית באג״ח אמריקאי בזמן אסונות כמו הצונאמי בתאילנד ופוקושימה, ואת העלייה האפשרית בעלות ביטוח מטענים ימיים מ־0.1% לכ־1%–1.5% כמספיקת־השפעה על כדאיות הסחר. בזירה הטכנולוגית הוא מדגיש את יתרון החשמל של סין, שלדבריו זול פי שניים עד שלושה מבארצות הברית, ואת העובדה שמודלים סיניים לבינה מלאכותית יכולים להיות זולים פי שישה עד עשרה לפי מדד עלות שימוש.

רגע מקור רלוונטי: [42:28]

תובנות ייחודיות

אחת התובנות החזקות בשיחה היא שהקפאת רזרבות אינה נראית אותו דבר מוושינגטון ומברזיל, סעודיה, דרום אפריקה או סין. מבחינת גילדין, מדינות רבות אינן רואות במלחמת רוסיה־אוקראינה איום ישיר על ארצות הברית, ולכן הן מסיקות שהנכס הבטוח ביותר בעולם עלול להפוך לכלי ענישה פוליטי.

תובנה נוספת היא שהמהפכה הצבאית של הרחפנים משנה את מאזן הכוחות לטובת מגינים ומדינות קטנות או בינוניות. אם רחפנים זולים יכולים לשבש צבאות יקרים, אז למעצמות קשה יותר לכפות סדר על מדינות חלשות מהן, והרתעה קינטית כבר אינה פועלת כפי שפעלה בעידן של פלטפורמות כבדות.

הדיון בבינה מלאכותית גם אינו אופטימי באופן חד־ממדי. גילדין טוען שהשאלה אינה רק אם הטכנולוגיה מהפכנית, אלא מי ילכוד את הערך, כמה לקוחות יהיו מוכנים לשלם, והאם תחרות סינית זולה תהפוך חלק מהרווחים הצפויים לפחות מרשימים.

רגע מקור רלוונטי: [34:44]

תחזיות ותנאים

גילדין מעריך שבחודשים הקרובים השווקים ירגישו יותר את שרשרת התגובות מהפגיעה בביטחון הסחר הימי. התחזית תיחלש אם המיצרים יישארו פתוחים בפועל, עלויות הביטוח הימי יירדו, וארצות הברית תציג יכולת אופרטיבית אמינה להשבת חופש השיט.

לטווח של שנים הוא צופה שמרכז אסיה, דרום־מזרח אסיה וחלקים מאמריקה הלטינית יהיו מעניינים יותר כלכלית והשקעתית. התחזית הזו תלויה בהמשך חיכוך בין ארצות הברית לסין, בעלייה בחשיבות נתיבי יבשה, וביציבות פוליטית יחסית במדינות כמו קזחסטן, אוזבקיסטן, וייטנאם, טייוואן, קוריאה ומדינות אמריקה הלטינית.

ביחס לשוק האמריקאי, הוא אינו חוזה בהכרח מפולת, אך טוען שהתשואות העתידיות עלולות להיות נמוכות בהרבה ממה שמשקיעים התרגלו לקבל. התחזית תיחלש אם בינה מלאכותית תייצר קפיצת פריון חסרת תקדים, אם הצמיחה האמריקאית תעלה משמעותית, ואם רווחי החברות יצדיקו את המכפילים הגבוהים.

רגע מקור רלוונטי: [55:31]

השלכות מעשיות

ההשלכה המעשית המרכזית למשקיעים היא פיזור. גילדין אינו מציע להחליף את ארצות הברית בסין או בשווקים מתפתחים, אלא לא להחזיק את כל הסיכון הפיננסי והגיאופוליטי בסל אחד, במיוחד כאשר משקל השוק האמריקאי כה גדול והתמחור גבוה.

הוא מציע לבחון חשיפה לאזורים נוספים, במיוחד דרך כלים נגישים יותר כמו תעודות פיקדון אמריקאיות של חברות זרות, כאשר הדבר מתאים למשקיע. הוא מדגיש שיש באמריקה הלטינית שווקים שהתבגרו בזכות גופים מוסדיים מקומיים, קרנות פנסיה, סחורות, ומשמעת מוניטרית טובה יותר מבעבר.

השלכה נוספת היא ניהול סיכון אישי: לא להגדיר תיאבון סיכון בזמן עליות, אלא לפי היכולת לעמוד בירידות חדות בלי למכור בפאניקה. לדבריו, להיות משקיע טוב לאורך זמן פירושו להתמיד בתפיסת סיכון שמתאימה לאופי ולסף הכאב של המשקיע.

רגע מקור רלוונטי: [56:00]